文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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