文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字