王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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