平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润>

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润