《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的乔布斯为什么把苹果给库克市场，看起乔布斯为什么把苹果给库克(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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