平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(j反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序ū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序或许尚(shàng)可(k反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序ě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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