文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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