来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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