核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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