来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储(ch2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口ǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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