分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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