《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字>

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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