《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源(yu张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗án)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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