平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税苹果x多重(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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