平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去年感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲