来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以王宝强学历，王宝强不是84年的吗PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo王宝强学历，王宝强不是84年的吗)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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