文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为闻鸡起舞的意思和道理是闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短什么，闻鸡起舞的意思和道理简短(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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