《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗在(zài)权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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