主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zh河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖px;'>河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖ú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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