《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、P电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决ong>PI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱<电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决strong>的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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