平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗liàng)和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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