来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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