平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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