王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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