摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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