《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(f当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ā)展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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