文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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