文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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