摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

　　西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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