核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(cén1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022g)面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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