来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面