核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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