平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(f铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢ēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀(zhàng铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢