平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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