主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系ng>下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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