《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、卯怎么读，卯足劲是什么意思解释ng>均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料卯怎么读，卯足劲是什么意思解释(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏卯怎么读，卯足劲是什么意思解释观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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