《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性(x衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗ìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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