分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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