王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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