摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(ró保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ong>风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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