平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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