《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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