核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10siki老师是哪个大学的？g>以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chsiki老师是哪个大学的？éng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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