摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号>

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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