平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后钟南山为什么被说成钟百亿，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。钟南山为什么被说成钟百亿>

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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