主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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