核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量吴亦凡还出得来吗占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(吴亦凡还出得来吗diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吴亦凡还出得来吗