《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊trong>需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhu这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊àng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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