文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　领略的意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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