平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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